UBSจัดหนักหุ้นCPALL
ปรับราคาเป้าหมาย33บ.
ข่าวหน้าหนึ่ง วันพุธที่ 25 กันยายน 2556 ผู้เข้าชม : 12 คน
UBS ทุบหุ้น CPALL ชูราคาเป้าหมายปีหน้า เหลือเพียง 33 บาท เทียบ P/E ที่ 25 เท่า จากเดิมเป้าหมาย 48 บาท หลังซื้อ MAKRO ส่งผลดอกเบี้ยบานปลาย แถมยังมีเป้าหมายขยายเพิ่มอีกปีละ 7 สาขา ส่งผลอัตราผลตอบแทนจากเงินลงทุน (ROCE) พร้อมเปลี่ยนสถานะจากบริษัทเงินสดสุทธิเป็นมีหนี้สุทธิ
นักวิเคราะห์หลักทรัพย์รายหนึ่ง เปิดเผยว่า UBS Investment Research ระบุ ปรับเป้าหมายราคาหุ้นบริษัท ซีพี ออลล์ จำกัด (มหาชน) หรือ CPALL จากเป้าหมายเดิม 48 บาท เหลือเพียง 33 บาท โดยอิงกับ P/E ปี 2557 ที่ 25 เท่า ซึ่งยังแพงเมื่อเปรียบเทียบกับหุ้นในภูมิภาคซึ่งมี P/E เฉลี่ยที่ 22 เท่า
ทั้งนี้ การซื้อกิจการ บริษัท สยามแม็คโคร จำกัด (มหาชน) หรือ MAKRO ทำให้อัตราผลตอบแทนจากเงินลงทุน (ROCE) ของ CPALLลดลง และส่งผลต่อกำไรสุทธิต่อหุ้น (EPS) ที่จะปรับตัวลดลงอีก 13% ในปี 2556 และเพิ่มอีก 17% ในปี 2557 โดยมีสาเหตุมาจากต้นทุนดอกเบี้ยจ่ายที่แพงขึ้นไม่สามารถชดเชยกับกำไรที่เพิ่มขึ้นจากการซื้อกิจการของ MAKRO
นอกจากนี้ CPALL มีแผนการขยายสาขา MAKRO อย่างน้อยปีละ 7 สาขา ซึ่งจะทำให้ROCE ลดลงจากระดับสูงสุด 49% เหลือ 41% แม้ว่าหลังจากที่คาดการณ์ว่า อัตรากำไรขั้นต้น(GM) ดีขึ้นแล้ว เหตุผลที่ทำให้ ROCE ลดลงคือ ร้านเล็กลง ต้นทุนในการลงทุนสูงขึ้น และสัดส่วนของร้านใหม่เพิ่มขึ้น
อย่างไรก็ตามการซื้อกิจการของ MARKO มีการประเมินมูลค่ามากเกินไปอย่างเห็นได้ชัด และค่าความนิยม (goodwill) สูงถึง 171,000 ล้านบาทที่บริษัทจะบันทึกลงในงบดุล ยูบีเอสจึงคาดว่า ROCE ของ CPALL จะลดลงจากมากกว่า 100% เหลือแค่ 10% ในปี 2557 และดีขึ้นเล็กน้อยเป็น 12.1% ในปี 2559
สำหรับประเด็นความต้องการทำตามเป้าหมายที่จะต้องให้หนี้สินสุทธิต่อ EBTDA อยู่ที่ 3.4 เท่าภายในปลายปี 2558 และยังคงนโยบายการจ่ายปันผล 50% เอาไว้ และดำเนินนโยบายในการขยายธุรกิจอย่างรุนแรงต่อไป ยูบีเอสเชื่อว่า CPALL อาจจะต้องหาแหล่งกู้เงินทางเลือกอื่นๆ แม้ไม่คาดว่ามันจะเกิดขึ้นในเร็วๆ นี้
ทั้งนี้ ยูบีเอสได้ตั้งเป้าหมายราคาจากการประเมินมูลค่าบางส่วน โดยตีมูลค่า MAKRO โดยใช้โมเดลการประเมินมูลค่าที่อิงสินทรัพย์ และตีมูลค่า CPALL โดยใช้การประเมินมูลค่าตาม DCF ซึ่งทำให้ราคาลด 10% เป้าหมายราคาของยูบีเอสชี้ว่า P/E 25 เท่าในปี 2557 ยังคงถือว่าแพงเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยในภูมิภาคซึ่งอยู่ที่ 22 เท่า และเนื่องจากไม่สามารถมองเห็นกำไรและการผนึกกำลังกันได้ ยูบีเอสจึงดาวน์เกรดอันดับจากนิวตรอนลงไปอยู่ที่ “ขาย”
การที่ CPALL เข้าถือหุ้นแมคโคร 98% สองช่วง โดยเข้าถือสิทธิ์ 64.5% จาก SHV Group of Holland ในปลายเดือนมิถุนายน 2556 จากนั้นทำเทนเดอร์หุ้นที่เหลือในเดือนสิงหาคม ซึ่งจบลงด้วยการถือหุ้น 98% บริษัทจ่ายเงินซื้อ 787 บาทต่อหุ้น หรือคิดเป็น 185,100 ล้านบาท
สำหรับเม็ดเงินที่ใช้ซื้อ คิดเป็น 48 เท่าของP/E ในปี 2556 เทียบกับอัตราเฉลี่ยที่มากกว่า 30 เท่า สำหรับภาคค้าปลีกของไทยในวันที่มีการประกาศในเดือนเมษายน บริษัทกู้เงินทำธุรกรรมนี้ด้วยสินเชื่อระหว่างกาลเป็นดอลลาร์สหรัฐ โดยCPALLจะเริ่มรับรายผลจากการซื้อ MAKRO ในไตรมาส 3/2556 ดังนั้นยูพีเอสจึงรวม MAKRO เข้าไปอยู่ในงบการเงินของ CPALL และอัพเดทตัวเลขเช่นเดียวกัน สรุปคือ การเข้าถือสิทธิ์เป็นการไดลูทของกำไรสุทธิต่อหุ้น (EPS )
อย่างไรก็ตาม การกู้เงินของ CPALL เปลี่ยนจากสถานะมีเงินสดสุทธิเป็นมีหนี้สุทธิ โดย EBITDA อยู่ที่ 6.7 เท่า (ปลายปี 2556) และค่าดอกเบี้ยสูงขึ้น การเข้าถือสิทธิ์ไดลูท ผลตอบแทน เนื่องจากมีการประเมินมูลค่ามากเกินไป (48 เท่าของพีอีปี 2556 เทียบกับ P/E เฉลี่ย 30 เท่าของภาคค้าปลีกในช่วงที่มีการเข้าถือสิทธิ์)
ทั้งนี้เราเชื่อว่าประโยชน์จากการรวมบริษัทมีน้อยเมื่อเทียบกับราคาที่จ่ายไป โดยวิตกเกี่ยวกับแนวโน้มในระยะยาวของแมคโครและคาดว่า ROCE ของแมคโครจะลดลงเพราะแผนการขยายธุรกิจอย่างรุนแรง สำหรับการกู้เงินที่มากเกินไปหมายถึงว่า โครงสร้างทุนของ CPALL เปลี่ยนแปลงอย่างรุนแรง เช่น มีความเสี่ยงมากขึ้น หากบริษัทต้องทำตามที่ได้ระบุไว้เกี่ยวกับการกู้เงิน บริษัทอาจจะต้องหาเงินกู้เพิ่มและหรือลดการจ่ายปันผล โดยยังไม่เห็นการผนึกกำลัง
ขณะที่การรับรู้กำไรในช่วงครึ่งหลังของปี 2556 ยังน้อย และยังไม่รู้สึกถึงผลกระทบของการรวมบริษัท แต่กลับมีความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนในระยะสั้น ปัจจัยทั้งหมดเหล่านี้ชี้ว่า การฟื้นตัวของราคาหุ้นในช่วงที่ผ่านมา เป็นโอกาสที่ดีที่ผู้ถือหุ้นจะขายและลงทุนในหุ้นตัวอื่นในตลาด และยังเร็วเกินไปที่จะพูดถึงการแปลงสินทรัพย์ที่ดินของ MAKRO เป็นเงิน มันยากที่จะบอกปริมาณผลกระทบและแนวทางปฏิบัติในขั้นนี้ ยูบีเอสยอมรับว่าเรื่องนี้จะไม่เกิดขึ้นในเร็วๆ นี้
นอกจากนี้ ที่ประชุมผู้ถือหุ้นได้มีมติอนุมัติออกหุ้นกู้วงเงินรวมไม่เกิน 9 หมื่นล้านบาท เพื่อชำระคืนหนี้เงินกู้ระยะสั้น หลังจากที่บริษัทได้มีการซื้อหุ้นทั้งทางตรงและทางอ้อม จากบริษัทสยามแม็คโคร จำกัด (มหาชน) หรือ MAKRO ซึ่งบริษัทฯได้มีการกู้ยืมเงินจากสถาบันการเงินและธนาคารต่างๆรวม 5,773 ล้านเหรียญสหรัฐ หรือคิดเป็น 185,000 ล้านบาท ที่อัตราแลกเปลี่ยน 32.05 บาทต่อดอลลาร์
บริษัทได้มีการยื่นไฟลิ่งต่อก.ล.ต. ในการออกหุ้นกู้ชุดแรกจำนวน 4 หมื่นล้านบาทไปแล้ว ซึ่งบริษัทคาดว่าจะสามารถออกหุ้นกู้บางส่วนหรือทั้งหมดได้ภายในปีนี้ โดยขึ้นอยู่กับภาวะตลาด
สำหรับสกุลเงินที่จะใช้ในการเสนอขายหุ้นกู้ครั้งนี้อยู่ระหว่างพิจารณาว่าจะเป็นสกุลเงินบาท หรือสกุลเงินอื่นๆ โดยอัตราดอกเบี้ยและอายุของหุ้นกู้นั้นขึ้นอยู่กับสภาวะตลาดในช่วงที่จะออกและเสนอขายหุ้นกู้แต่ละครั้ง ซึ่งหุ้นกู้ครั้งนี้จะเสนอขายต่อนักลงทุนสถาบันและประชาชนทั่วไปทั้งในประเทศและต่างประเทศ
ส่วนภาระหนี้กู้ยืมระยะสั้นจากธนาคารและสถาบันการเงินที่เหลืออีก 9.5 หมื่นล้านบาทนั้น บริษัทฯมีแนวทางการดำเนินการเจรจากับเจ้าหนี้เพื่อเปลี่ยนเป็นเงินกู้ยืมระยะยาว โดยคาดว่าจะแล้วเสร็จภายในเดือนมิ.ย. 57
การออกหุ้นกู้ครั้งนี้เป็นการก่อหนี้เพื่อแทนหนี้เดิม โครงสร้างต่างๆ ยังไม่มีอะไรเปลี่ยนแปลง จะเป็นการดีมากกว่า เพราะการออกหุ้นกู้มีต้นทุนดอกเบี้ยน้อยกว่าเงินกู้จากสถาบันการเงิน ซึ่งถ้าเราสามารถออกหุ้นกู้เป็นสกุลเงินบาทได้ก็จะทำให้ได้รับประโยชน์ในเรื่องของความเสี่ยงจากการผันผวนของค่าเงิน
ส่วนปริมาณหนี้ที่เหลือเบื้องต้นเราคาดว่าจะปรับให้เป็นหนี้ระยะยาวภายในมิ.ย. 57 โดยหลังจากนี้ล้างหนี้โดยการใช้กำไรจากการดำเนินงานของ MAKRO และ CPALL มาหักออกไป ซึ่งเรามีความเชื่อมั่นว่าการรวมกันของ MAKRO และ CPALL ครั้งนี้จะมี Synergy สูง เพราะทั้งสองบริษัทฯเป็นหุ้นที่มีการเติบโตต่อเนื่องมาโดยตลอด
ไม่มีความคิดเห็น:
แสดงความคิดเห็น