BTS ปัญหาความคาดหวังสูงเกิน

รายงานพิเศษ วันพฤหัสบดีที่ 04 กรกฎาคม 2556 
ผู้เข้าชม : 244 คน 

นับตั้งแต่เดือนพฤษภาคมมาแล้วที่บรรดานักลงทุนจำนวนมาก ตั้งคำถามว่า การ่วงลงอย่างรุนแรงของราคาหุ้น BTS และกองทุน BTSGIF โดยเฉพาะ หลังจากการประกาศงบการดำเนินงานงวดสิ้นปี 2555 (ที่ไม่เหมือนบริษัททั่วไป) และประกาศจ่ายปันผลให้กับผู้ถือหุ้นในสัดส่วนเพิ่มขึ้น พร้อมกันนั้น เกิดจากปัญหารากฐานอะไรที่มากกว่า การเทขายของกองทุนเก็งกำไรต่างชาติ หรือพอร์ตโบรกเกอร์

ส่วนหนึ่งของคำถามที่เกิดขึ้น เพราะราคาหุ้น หรือ NAV ของกองทุน BTSGIF ซึ่งมีอนาคตชัดเจน เพราะนับตั้งแต่วันที่ 1 มิถุนายนเป็นต้นไป ก็มีการเก็บค่าโดยสารในอัตราใหม่ หลังจากอั้นมา 6 ปีไม่ขยับ ที่จะมีรายได้เข้ากองทุนมากขึ้นประมาณ 20% ต่อปี และส่งผลต่อรายได้ของ BTS ที่จะได้รับจากเงินปันผล 6% ต่อปีจากกองทุน ซึ่ง BTS ถืออยู่มากถึง 33% ก็ไม่ได้กระเตื้องขึ้นมานัก

หนึ่งในคำอธิบายอยู่ที่ว่า การร่วงลงของราคา เกิดจากการที่บรรดากองทุนต่างชาติ และนักลงทุนสถาบันที่ถือทั้ง BTS และ BTSGIF พากันผิดหวังทั่วหน้าจากมติของกรรมการบริษัทที่ว่าจะไม่จ่ายเงินปันผลจากกำไรที่เกิดจากการเปิดกองทุนหลายหมื่นล้านบาทรวดเดียวหมดในปีนี้ แต่จะจ่ายแบบขยักขย่อน 3 ปี ในอัตราปีละ 6-8% ซึ่งสามารถมองได้ว่า นักลงทุนกลุ่มนี้มองว่าถูก BTS หักหลัง เนื่องจากมีความคาดหวังสูงมากว่าจะได้รับเงินปันผลในทันที

ความแตกต่างระหว่างความคาดหวังของนักลงทุนสถาบันก่อนหน้าที่จะมีการประกาศ นับแต่การออกกองทุน BTSGIF เป็นต้นมา กับข้อเท็จจริงที่คณะกรรมการบริษัทประกาศล่าสุด ที่ส่งผลต่อราคาหุ้น เป็นประเด็นของมุมมองที่แตกต่างกันระหกว่างนักลงทุนผู้ถือหุ้นในลักษณะเก็งกำไรระยะสั้นและปานกลาง กับผู้บริหารบริษัทที่พยายามรักษาเสถียรภาพของการดำเนินธุรกิจให้ยั่งยืนในระยะยาว

BTS มีกำไรสุทธิปี 55-56 (สิ้นสุด 31 มี.ค.56) 2,488 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 18%  จากปีก่อน โดยกำไรจากการดำเนินงานดีขึ้นในทุกธุรกิจ คือ โฆษณา อสังหาริมทรัพย์  และบริการต่างๆ แต่งบการเงินครั้งนี้ไม่แสดงธุรกิจรายได้จากรถไฟฟ้า แต่ทำงบเตรียมไว้สำหรับการขายรายได้ไปยังกองทุน BTSGIF

ขณะเดียวกัน บริษัทก็ประกาศจ่ายปันผลงวดสุดท้ายที่ 0.045 บาท บาท รวมทั้งปีจ่าย 0.388 บาท อีกทั้งประกาศชัดเจนเรื่องเงินปันผลในอนาคต รวมปันผลพิเศษ คิดเป็นเงินสดรวมไม่น้อยกว่า 2.1 หมื่นล้านบาท (จ่ายจากกำไรพิเศษจากธุรกรรม BTSGIF และกำไรจากการดำเนินงาน) ซึ่งเป็นการทยอยจ่ายคือ ปี 56-57 ไม่ต่ำกว่า 6 พันล้านบาท ปี 57-58 ไม่ต่ำกว่า 7 พันล้านบาท ปี 58-59 ไม่ต่ำกว่า 8 พันล้านบาท

ตารางการจ่ายเงินปันผลล่วงหน้า (รวมปันผลพิเศษ) 3 ปีของ BTS

พ.ศ.	จำนวนเงินปันผลขั้นต่ำที่การันตี (ล้านบาท)	สัดส่วนเงินปันผลที่คาด %
2556	6,000	6.2
2557	7,000	7.2
2558	8,000	-

การทยอยจ่ายปันผลพิเศษใน 3 ปี เมื่อคิดลดกระแสเงินสดกลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบันที่ 1.14 หมื่นล้านบาท ก็เห็นว่าสูงกว่าที่คาดไม่มากนัก 14% (เราคาดไว้ที่ 1.0 หมื่นล้านบาท จ่ายครั้งเดียวในเดือน ส.ค. 2556)  แต่แนวทางนี้มีจุดอ่อนสำคัญคือเป็นการทยอยจ่ายใน 3 ปีข้างหน้า ทำให้นักวิเคราะห์หลายสำนัก ปรับราคาพื้นฐานระยะสั้นลงเป็น 10.38 บาท

นั่นไม่สำคัญการสร้างความผิดหวังระยะสั้นให้กับตลาด เพราะเรื่องการจ่ายปันผลพิเศษที่ไม่เป็นก้อนใหญ่ในครั้งเดียว ตามที่ตลาดคาดไว้ก่อนหน้า ถือเป็นการสื่อสารที่ผิดพลาด และทำให้เกิดข้อถกเถียงกันขึ้นมาในเรื่องของผลประโยชน์

ในด้านหนึ่ง ผู้บริหารบริษัทอาจจะมีเหตุผลที่ดี เพราะการชะลอจ่ายปันผลเป็นขยัก 3 ปีต่อเนื่องนั้น ทำให้บริษัทประหยัดเงินค่าดอกเบี้ย(ต้นทุนการเงิน)ในการดำเนินการในอนาคต เพราะว่ามีความจำเป็นต้องเตรียมเงินไว้สำหรับประมูลการบริหารเดินรถสายสีม่วง และอื่นๆในอนาคต เพื่อประหยัดดอกเบี้ยจ่ายจากการกู้

ไม่เพียงเท่านั้น อาจจะอ้างได้อีกว่า ถือเป็นการการันตีว่ามีการจ่ายเงินปันผลล่วงหน้าแน่นอน เพื่อให้ผู้ถือหุ้นสบายใจได้ว่า ไม่ว่าจะเกิดอะไรขึ้น บริษัทจะมีการจ่ายปันผลแน่นอนถึง 3 ปีข้างหน้า แต่นี่ก็ไม่ใช่เหตุผลของราคาหุ้น เพราะการทยอยจ่ายปันผลออกไปแทนการจ่ายครั้งเดียว ทำให้การลงทุนเก็งกำไรได้รับความเสียหาย เพราะนักลงทุนส่วนหนึ่งเชื่อมั่นกับการวิเคราะห์ของนักวิเคราะห์อย่างมากว่า ข่าวดีจากการเปิดกองทุน BTSGIF จะทำให้มีกำไรมหาศาลและสามารถจ่ายปันผลได้มาก จึงดันราคาหุ้นมาค่อนข้างสูงในหลายเดือนมานี้ 

การปรับวิธีการจ่ายปันผล แม้ไม่ได้ทำให้ คุณค่า และปัจจัยพื้นฐาน เปลี่ยนไปอย่างมีนัยสำคัญเนื่องจากเงินสดยังคงอยู่ในมือของ BTS แต่ต้องไม่ลืมว่าผลประโยชน์ของบริษัทนั้น ไม่ใช่ผลประโยชน์ของนักลงทุน

เมื่อความเชื่อว่าจะได้ปันผลพิเศษครั้งเดียวค่อนข้างมาก ถูกยืดเวลาออกไปนาน 3 ปี ก็พร้อมจะลดความเสี่ยงของตนเองด้วยการขายหุ้นทิ้งออกมา  เพื่อแสดงความผิดหวัง โดยไม่ใส่ใจว่า รายได้ที่เพิ่มขึ้นในอนาคตของ BTS และ BTSGIF จะเป็นเช่นใด ส่งผลต่อจิตวิทยาเชิงลบต่อราคาหุ้น

จิตวิทยาดังกล่าว เกิดจากมุมมองที่ว่า เสน่ห์ของราคาหุ้น BTS ภายใน 1-2 ปีข้างหน้า จะลดลงไปมากเพราะ รายได้และผลตอบแทนของการลงทุนจะเป็นลักษณะเพื่อรับเงินปันผล และรอการลงทุนรถไฟฟ้าสายถัดไป ในขณะที่รายได้จากธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ก็จะไม่สม่ำเสมอมากนัก

เสียงเชียร์หรือการชี้แจงข้อเท็จจริงใดในทางบวก ให้ราคาหุ้นของ BTS และ BTSGIF ในระยะที่ผ่านมาจนถึงปัจจุบัน จึงไม่มีผลเชิงบวกมากนัก

ความคาดหวังที่ค่อนข้างสูงของนักลงทุนส่วนใหญ่ไม่ใช่เรื่องแปลก เพราะในรอบปี 2555 ที่ผ่านมา BTS  ได้ลงมือสร้างวิศวกรรมการเงินหลายรูปแบบเพื่อทำให้นักลงทุนมองเห็นว่าบริษัทกำลังกลับมาอยู่ในช่วงเวลาข่าขึ้นครั้งใหญ่ระลอกใหม่อย่างรุนแรง ทำให้นักลงทุนดาหน้ากันเข้ามาดันราคาหุ้นของบริษัทตามเสียงเชียร์ของนักวิเคราะห์ที่ยืนยันเป้าหมายราคาสูงเกินกว่า 11 บาท

...........

วืศวกรรมการเงินของ BTS ในปี 2555

รายการ	รายละเอียด
รวบหุ้นจากราคาพาร์จากเดิมทำให้จำนวนหุ้น 7.48 หมื่นล้านหุ้น ลดลงเหลือ1.197 หมื่นล้านหุ้น	รวบหุ้นจากราคาพาร์จากเดิมหุ้นละ 0.64 บาทเป็นหุ้นละ 4 บาท เท่ากับ 6.25 หุ้นเดิมต่อ 1 หุ้นใหม่
ปรับอัตราการใช้สิทธิ์ของวอร์แรนต์	ปรับอัตราการใช้สิทธิ์จากเดิม 0.70 บาทต่อหุ้น เป็น 4.375 บาทต่อหุ้น โดยมีอัตราการใช้สิทธิใหม่ 1 วอร์แรนต์ต่อ 0.16 หุ้น
ปรับราคาหุ้นกู้แปลงสภาพ	ปรับจาก 0.82 บาทต่อหุ้น เป็น 5.12 บาทต่อหุ้น
การผลักดันบริษัทลูกที่ถือเป็น ”ไข่ห่านทองคำ” เข้าสู่ตลาด	จดทะเบียน VGI เข้าตลาด ได้รับผลกำไรเข้า BTS สูง
ออกข่าวตั้งกองทุน BTSGIF เพื่อสร้างสภาพคล่องให้บริษัท	ได้รับเงินมูลค่า 62,000 ล้านบาทเพื่อเอามาซื้อสินทรัพย์ สร้างสภาพคล่องให้ BTS]

ความคาดหวังที่สูงลิ่ว กับข้อเท็จจริงที่ปกติธรรมดาของ BTS เป็นประเด็นที่ไม่ใช่เรื่องใหม่ เพราะในอดีตหลายครั้งมาแล้วที่ BTS เคยสร้างความคาดหวังที่เกินเลยทำนองเดียวกัน และทำให้นักลงทุนกระโจนเข้าเก็งกำไรดันราคาหุ้นให้พุ่งสูงขึ้น เพื่อจะพบว่า ผลประกอบการของบริษัท ไม่ได้มีอะไรเติบโตหรือดีเกินระดับปกติ บางครั้งอาจจะต่ำลงกว่าที่คาดเอาไว้เสียด้วยซ้ำ

ถามว่าเรื่องนี้ ควรจะเป็นความผิดของใคร คำตอบถึงที่สุดก็ต้องตอบว่า อยู่ที่คนสองกลุ่มคือนักวิเคราะห์ให้วิเคราะหือย่างชนิดดีเกินเลยสร้างความคาดหวังสูงยิ่ง มองเห็นแต่ข้อดีของช่วงขาขึ้น ในขณะที่กลุ่มนักลงทุนเก็งกำไร ก็ต้อร่วมรับผิดชอบเช่นกันสำหรับการใช้วิจารณญาณที่ต่ำเกินระดับที่สมควร จนกระทั่งพากันตกเป็นเหยื่อของเกมราคาหุ้นในที่สุด

เรื่องนี้มิไม่ใช่เรื่องใหม่ และก็ไม่ใช่ครั้งสุดท้าย สำหรับตลาดหุ้น ทั้งที่ว่าโดยข้อเท็จจริงแล้ว ความคาดหวังที่สูงเกินดังกล่าว ได้เลือนหายไป และเปิดช่องให้นักลงทุนที่ไม่ได้คาดหวังอะไร สามารถซื้อหุ้นในราคาถูกเพื่อรอทำกำไรในอนาคต จากพื้นฐานที่แข็งแกร่งในระยะยาว