JAS เมื่อมีความไม่แน่นอน ... ขาย ... คือทางออกที่ดีที่สุด

06 Aug 08:46 AM
JAS - ขาย
เมื่อมีความไม่แน่นอน ... ขาย ... คือทางออกที่ดีที่สุด 

 Email   PDF (664kb)

Research by: Chatchai Jindarat

เมื่อมีความไม่แน่นอน ... ขาย ... คือทางออกที่ดีที่สุด ประเด็นลงทุน: กำไรปัจจุบันยังแข็งแกร่งแต่หมดช่วงของการเป็นหุ้นเติบโตสูง ขณะที่เงินลงทุนยังคงมีความจำเป็น ทำให้ยังไม่ใช่หุ้นปันผลเช่นกัน นอกจากนี้ประเด็นฟ้องร้องหลายประเด็นที่กระทบราคาหุ้นบ่อยครั้ง แม้กระทบจิตวิทยาเพียงช่วงสั้น แต่มีโอกาสกระทบปัจจัยพื้นฐานในอนาคตได้ โดยเฉพาะประเด็น TT&T ยื่นฟ้อง Worst case อาจทำให้ไม่มีสินทรัพย์ดำเนินธุรกิจ แต่เราคาดว่าต้องใช้เวลาในการพิจารณาของศาล เบื้องต้นรอคำสั่งศาลว่าจะคุ้มครองชั่วคราวสินทรัพย์ดังกล่าวหรือไม่ เพื่อสะท้อนความเสี่ยงที่สูงขึ้น เรามีการปรับ Beta ของ JAS ขึ้นเป็น 2 เท่า ทำให้ราคาเป้าหมายลดลงอยู่ที่ 6.20 บาท และแนะนำ ขาย  กำไรสม่ำเสมอ แต่ผ่านการเติบโตสูงไปแล้ว: JAS รายงานผลประกอบการ 2Q57 ไปแล้วที่ 886 ล้านบาท (+4% QoQ, +13% YoY) จากจำนวนลูกค้าใหม่เพิ่มขึ้นอีก 63,000 ราย ทำให้ 1H57 จำนวนลูกค้าใหม่ (Net add) อยู่ที่ 124K ราย มากกว่าคาดการเดิมที่ 100K ราย เราจึงปรับเพิ่มคาดการณ์เป็น 200K และ 160K ในปี 2557 – 2558 ส่งผลให้ประมาณการกำไรเพิ่มขึ้น 3% และ 7% ตามลำดับ โดยกำไรปกติ 1H57 คิดเป็นสัดส่วน 48% ของประมาณการกำไรปกติปี 2557 ที่ 3,656 ล้านบาท (EPS = 0.51) แม้ว่าผลประกอบการปัจจุบันยังคงแข็งแกร่งที่ แต่ผลประกอบการผ่านการเป็นหุ้นที่มีการเติบโตสูงไปแล้ว เราคาดการเติบโตของกำไรเฉลี่ย 5ปีข้างหน้าที่เพียง 8% CAGR (2557 –2562) ขณะที่มีความเสี่ยงเรื่องการเข้ามาของ Operator รายใหม่ เนื่องจากเป็นธุรกิจอัตรากำไรสูง และการเปลี่ยนแปลงเทคโนโลยีทำให้ JAS ยังมีความจำเป็นต้องใช้เงินลงทุนสูงเพื่อเพิ่มความเร็วในการให้บริการจากระบบ ADSL ที่ใช้อยู่ปัจจุบัน ทำให้เรายังไม่คาดหวังการเป็นหุ้นปันผลจาก JAS เช่นกัน ประเด็นฟ้องร้องกระทบจิตวิทยาก่อนนี้ แต่ต่อไปอาจกระทบพื้นฐาน: ราคาหุ้น JAS ปรับตัวลงจาก 2 ประเดนหลักคือ 1) ความกังวลหลังมีรายงานข่าวว่าเจ้าหนี้สถาบันการเงินต่างประเทศ 4 แห่ง เตรียมยื่นฟ้องต่อศาลแพ่งในวันที่ 18 ส.ค. เพื่อให้ JAS ชำระหนี้ที่เคยต้อง Hair cut ให้ในช่วงที่เข้าแผนฟื้นฟูมูลค่าราว 1 หมื่นล้านบาท (1.40 บาท/หุ้น) หลังศาลฎีกาพลิกคำตัดสินศาลล้มละลายกลาง ไม่เห็นชอบกับแผนฟื้นฟู และ 2) กรณี TT&T ยื่นฟ้องศาลแพ่งเพื่อร้องสิทธิในการเพิ่มทุนใน TTTBB (รายละเอียดหน้า 2) ซึ่งปัจจุบันเป็นบริษัทย่อยของ JAS และเป็นเจ้าของทรัพย์สินที่กำลังจะขายเข้ากองทุน IFF โดย TT&T ร้องให้ศาลคุ้มครองชั่วคราวทรัพย์สินไว้ หากศาลรับฟ้องจะทำให้ทรัพย์สินนี้ไม่สามารถทำธุรกรรม IFF ได้ จึงเป็นความเสี่ยง แม้ว่าบริษัทยังคงมั่นใจว่าปัจจุบันไม่มีเจ้าหนี้รายใดมาแสดงตนและจะจ่ายหนี้ไม่เกิน 1,300 ล้านบาทตามที่ฝ่ายกฎหมายของบริษัทประเมิน และกรณีกับTT&T บริษัทเชื่อว่า MOU หมดอายุไปแล้วนั้น แต่เมื่อเข้าสู่กระบวนศาลถือว่าเป็นความเสี่ยง และมีความไม่แน่นอนที่ผลวินิจฉัยอาจเป็นบวกหรือลบต่อบริษัทได้ หากเป็นลบจะกระทบให้ปัจจัยพื้นฐานของบริษัทเปลี่ยนแปลงไปอย่างมีนัยสำคัญได้ ผลตอบแทนไม่คุ้มความเสี่ยง แนะนำ ขาย: จากการปรับ Beta เพื่อสะท้อนความเสี่ยงที่สูงขึ้นเป็น 2 เท่า และสูงกว่ารายงาน Bloomberg ที่ 1.6 เท่า เพราะที่ 1.6 เท่าคือทีระดับสถานการณ์ปกติ ส่งผลให้ WACC เพิ่มขึ้นเป็น 16.2% จากเดิม 12.1% และความเสี่ยงจากการเสียส่วนแบ่งทางการตลาดและอัตรากำไรในอนาคตที่อาจลดลงจากการมีคู่แข่งในตลาดมากขึ้นเราจึงปรับลด Terminal growth ลงจาก 2% เป็น 1% ส่งผลให้ราคาเป้าหมายปี 2557 ลดลงเหลือเพียง 6.20 บาท จึงแนะนำ ขาย และไม่แนะนำการซื้อเพื่อเก็งกำไรการฟื้นตัว และอาจพิจารณาถอดออกจากหุ้นใน Coverage  ของ Maybank Kim Eng JAS – Summary Earnings Table FYE: Dec 31 (THB m) 2011 2012 2013 2014F 2015F Revenue 9,498 10,369 11,123 12,908 14,368 EBITDA 4,035 4,647 5,778 6,756 7,376 Recurring Net Profit 1,334 2,100 3,024 3,656 4,155 Net profit 1,072 2,137 3,002 3,706 4,205 EPS (Bt) 0.14 0.30 0.42 0.52 0.59 EPS growth (%) 61.7 106.5 40.5 23.8 13.5 DPS (Bt) 0.05 0.09 0.25 0.29 0.32 PER 50.02 24.22 17.23 13.92 12.27 EV/EBITDA (x) 13.96 11.73 9.17 7.59 6.73 Div Yield (%) 0.66 1.24 3.45 3.95 4.48 P/BV(x) 7.54 5.55 4.54 3.94 3.44 Net Gearing (%) 37.9 29.6 10.8 Cash Cash ROE (%) 15.1 22.9 26.4 28.3 28.0 ROA (%) 11.2 15.3 18.4 20.9 20.7 Cons. Net Profit (THB m) Source: Company reports and MBKET. ข่าว: ช่วงเย็นวันที่ 5 ส.ค. TT&T แจ้งตลาดว่าวันที่ 2 มิ.ย. 57 ยื่นฟ้อง อคิวเม้น ให้ขายหุ้น 70% ในTTTBB ให้ ผถห ของ TT&T  และ วันที่ 17 มิ.ย. 57 ร้องศาลคุ้มครองชั่วคราว ทรัพย์สินทั้งหมดของTTTBB และ วางหุ้น 70% ใน TTTBB ที่อคิวเม้นไว้ต่อศาลจนกว่าคดีจะถึงที่สุด ความเดิม: TT&T ได้ทำ MOU กับอคิวเม้นว่าให้ อคิวเม้น ถือหุ้นชั่วคราวใน TTTBB ซึ่งจะนำ TTTBBจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ให้ได้ภายใน 3 ปี (12 ก.ย. 52) หากทำไม่สำเร็จใน 3ปี อคิวเม้นจะดำเนินการขายหุ้นเพิ่มทุน และ/หรือหุ้นที่อคิวเม้นถืออยู่ของ TTTBB ให้กับผู้ถือหุ้นของ TT&T  มุมมองของ JAS: มองว่า MOU ได้หมดอายุไปแล้วเมื่อครบกำหนด 3 ปี จึงไม่น่ามีผลต่อบริษัท มุมมอง TT&T: มองว่า MOU หมดอายุแล้วจริง แต่ตามสัญญา อคิวเม้น ต้องขายหุ้นเพิ่มทุนของTTTBB ให้ ผถห ของ TT&T ปัจจุบัน JAS ถือหุ้นในอคิวเม้น 100% และ อคิวเม้นถือหุ้นใน TTBB อยู่ 99.2% ทำให้ JAS ถือหุ้นในTTTBB อยู่ 99% ผ่าน อคิวเม้น เหตุการณ์ที่เป็นไปได้ 1.  หากศาลสั่งคุ้มครองชั่วคราว = เชื่อว่าเป็นประเด็นลบต่อ JAS แน่นอน เพราะกองทุนจะออกไม่ได้จนกว่าศาลจะตัดสิน 1.1          หากคุ้มครองและ JAS ไม่สามารถรับรู้รายได้ที่เกิดจากการทำธุรกิจ Broadband ได้เลย ซึ่งรายได้ของ JAS กว่า 80% มาจากธุรกิจนี้ กรณีนี้เชื่อว่าจะกระทบ JAS อย่างมาก ถึงมากที่สุด ขณะที่คู่แข่งอย่าง TRUE จะได้ประโยชน์ หากเป็นกรณีนี้ไม่ควรซื้อในทุกระดับราคา 1.2          หากคุ้มครองและ JAS รับรู้รายได้ที่เกิดจากการทำธุรกิจ Broadband ได้เพียง 30% ในส่วนที่ไม่เป็นกรณีพิพาท ทำให้กำไรปี 58 จากที่คาด 4,155 ลบ. จะเหลือ 1,247 ลบ. = EPS 0.18 บาท = ในกรณีนี้ราคาที่ควรกลับเข้าซื้อ คือ 1.8 บาท 1.3          หากคุ้มครองชั่วคราวแต่ดำเนินธุรกิจต่อได้  แต่ห้ามจำหน่ายหรือลงมติอื่นที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์ของ TTTBB ผลกระทบคือ JAS จะออก IFF ไม่ได้ไปจนกว่าผลพิพากษาจะถึงที่สุด ไม่กระทบพื้นฐาน แต่จะกระทบจิตวิทยาในช่วงสั้น แต่ระยะยาวหากศาลเห็นว่า อคิวเม้นต้องขายหุ้นออก 70% จะทำให้ JAS ถือราว 29-30% ผลประกอบการก็จะได้รับผลกระทบหนักเช่นกัน = กรณีนี้ราคาที่น่าสนใจเมื่อเทียบกับความเสี่ยงคืนที่ระดับ PER 10 เท่า ที่ 5.90 บาท (อิง EPS ปี 58) 2. หากศาลไม่คุ้มครองชั่วคราว = JAS ยังเดินหน้าออก IFF ได้ และทุกอย่างกับมาเป็นปกติ = คาดว่าราคาหุ้นจะฟื้นตัวได้แรงเช่นกัน และราคาควรกลับไปที่ระดับ 8 บาท ความเห็นของเรา: เป็นประเด็นลบค่อนข้างมากต่อ JAS ประเด็นการฟ้องร้องของ TT&T อาจไม่ใช่ประเด็นใหม่ แต่รายละเอียดของการฟ้องร้องที่ TT&T ประกาศเป็นเรื่องใหม่ที่ตลาดไม่รู้มาก่อน และความไม่แน่นอนจะทำให้ราคาหุ้นอย่างดีคือทรงตัวกรอบแคบ แต่ในกรณีเลวร้าย อาจกระทบราคาหุ้นปรับตัวลงต่อเนื่องได้ เพราะร้ายแรงที่สุดคือประกอบธุรกิจบนสินทรัพย์ของ TTTBB ไม่ได้ แต่เราเชื่อว่าจะใช้เวลาอีกนานกว่าคดีจะถึงที่สุด ช่วงสั้นคงต้องรอคำสั่งศาลคุ้มครองชั่วคราวหรือไม่ คาดว่าจะเป็นภายในปีนี้ เพราะไม่ใช่เรื่องเร่งด่วนของประเทศทำให้การพิจารณาของศาลอาจต้องใช้เวลา นักลงทุนที่มีสถานะเมื่อมีความไม่แน่นอน แนะนำ ขาย ออกไปก่อน และไม่ซื้อคืน หรือ Short against port แต่หากไม่มีสถานะไม่แนะนำให้เข้าลงทุน INCOME STATEMENT (THB mn)       FY December 2012 2013 2014F 2015F         Revenue 10,369 11,123 12,908 14,368 EBITDA 4,647 5,778 6,756 7,376 Depreciation & Amortisation 1,715 1,900 2,088 2,137 Operating Profit (EBIT) 3,027 4,009 4,814 5,384 Interest (Exp)/Inc 404 312 281 228 Associates 0 0 0 0 One-offs -35 -15 0 0 Pre-Tax Profit 2,623 3,697 4,532 5,156 Tax 530 605 906 1,031 Minority Interest 78 -74 80 80 Net Profit 2,137 3,002 3,706 4,205 Recurring Net Profit 2,100 3,024 3,656 4,155         Revenue Growth % 9.2 7.3 16.1 11.3 EBITDA Growth (%) 15.2 24.3 16.9 9.2 EBIT Growth (%) 39.4 32.4 20.1 11.9 Net Profit Growth (%) 99.2 40.5 418 13.5 Recurring Net Profit Growth (%) 57.4 44 20.9 13.6 Tax Rate % 20.2 16.4 20 20                   BALANCE SHEET (THB mn)         FY December 2012 2013 2014F 2015F         Fixed Assets 11,078 12,288 11,495 11,734 Other LT Assets 1,391 1,186 1,353 1,489 Cash/ST Investments 2,382 3,857 4,210 6,081 Other Current Assets 4,902 4,403 6,022 6,702 Total Assets 19,752 21,733 23,079 26,006         ST Debt 3,706 4,644 3,885 4,342 Other Current Liabilities 2,087 1,979 2,297 2,556 LT Debt 3,189 2,217 2,082 2,178 Other LT Liabilities 585 330 383 426 Minority Interest 1,032 1,078 1,331 1,511 Shareholders' Equity 9,031 11,391 13,101 14,993 Total Liabilities-Capital 19,630 21,639 23,079 26,006         Share Capital (m) 7,137 7,137 7,116 7,116 Gross Debt/(Cash) 4,225 3,053 3,301 3,593 Net Debt/(Cash) 2,761 1,227 Net Cash Net Cash Working Capital 1,416 1,592 4,049 5,884 BVPS 1.31 1.6 1.84 2.11                   CASH FLOW (THB mn)         FY December 2012 2013 2014F 2015F         Profit before taxation 2,623 3,697 4,532 5,156 Depreciation 1,715 1,900 2,088 2,137 Net interest receipts/(payments) -404 -312 -281 -228 Working capital change -1,144 372 -1,023 -115 Cash tax paid -530 -605 -906 -1,031 Others (incl'd exceptional items) 2,355 573 2,194 1,190 Cash flow from operations 4,616 5,625 6,604 7,108 Capex  -1,418 -1,730 -2,076 -2,076 Disposal/(purchase) 0 0 0 1 Others  -378 164 -167 -137 Cash flow from investing -1,795 -1,566 -2,243 -2,212 Debt raised/(repaid) -37 -15 -1,172 248 Equity raised/(repaid) 0 -53 0 0 Dividends (paid) -181 -642 -1,911 -2,175 Interest payments -404 -312 -281 -228 Others -2,301 -1,519 -644 -868 Cash flow from financing -2,923 -2,541 -4,008 -3,024 Change in cash -103 1,519 353 1,872                   RATES & RATIOS         FY December 2012 2013 2014F 2015F         Gross margin % 54.8 59.8 60.2 60.5 EBITDA Margin % 44.8 52 52.3 51.3 Op. Profit Margin % 29.2 36 37.3 37.5 Net Profit Margin % 20.6 27 28.7 29.3 ROE % 22.9 26.4 28.3 28 ROA % 15.3 18.4 20.9 20.7 Net Margin Ex. El % 16.2 22.2 20.9 21.3 Dividend Cover (x) 3.3 1.7 1.8 1.8 Interest Cover (x) 7.5 12.9 17.1 23.6 Asset Turnover (x) 0.5 0.5 0.6 0.6 Asset/Debt (x) 2.1 2.4 2.7 2.7 Debtors Turn (days) 129.7 146 146 146 Creditors Turn (days) 206.9 206.9 206.9 206.9 Inventory Turn (days) 3.8 4.1 4.1 4.1 Net Gearing % 106.1 105.3 110.4 111.4 Debt/ EBITDA (x) 2.1 1.6 1.3 1.3 Debt/ Market Cap (x) 0.1 0.1 0.1 0.1           Source: Company reports and MBKET คำชี้แจง : เอกสารฉบับนี้จัดทำขึ้นจากแหล่งข้อมูลที่ บมจ. หลักทรัพย์ เมย์แบงก์ กิมเอ็ง (ประเทศไทย) เห็นว่าน่าเชื่อถือประกอบกับทัศนะส่วนตัวของผู้จัดทำ ซึ่งมิได้หมายถึงความถูกต้องหรือสมบูรณ์ของข้อมูลดังกล่าวแต่อย่างใด และเอกสารนี้ได้จัดทำขึ้นเพื่อประโยชน์ในการใช้เป็นข้อมูลประกอบการตัดสินใจในการลงทุนเท่านั้น มิได้มีวัตถุประสงค์เพื่อที่จะชักชวนหรือชี้นำการซื้อขายหลักทรัพย์ใดโดยเฉพาะหรือเป็นการทั่วไปแต่อย่างใด นักลงทุนพึงใช้ข้อมูลในเอกสารนี้ประกอบกับข้อมูลและความเห็นอื่น ๆ และวิจารณญาณของตนในการตัดสินใจการลงทุนให้เหมาะสมแก่กรณี ทั้งนี้ความเห็นที่แสดงอยู่ในเอกสารนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้จัดทำ บมจ. หลักทรัพย์ เมย์แบงก์ กิมเอ็ง (ประเทศไทย) ตลอดจนผู้บริหารและพนักงานของบริษัทไม่จำเป็นต้องเห็นพ้องกับความเห็นที่แสดงอยู่ในเอกสารนี้ด้วยแต่อย่างใด