CPALL กลยุทธ์รีไฟแนนซ์
รายงานพิเศษ วันศุกร์ที่ 27 กันยายน 2556 ผู้เข้าชม : 135 คน
บทวิเคราะห์ล่าสุดของนักวิเคราะห์จากบริษัทหลักทรัพย์ต่างประเทศ UBS ที่ทำการปรับลดราคาเป้าหมายในปี 2557 ของราคาหุ้นบริษัท ซีพี ออลล์ จำกัด (มหาชน) หรือ CPALL อย่างรุนแรง ถือเป็นข้อมูลล่าสุด แต่ไม่ใช่เรื่องน่าประหลาดใจ เพราะเป็นแค่เพียงการพูดในสิ่งที่ไม่มีใครกล้าพูดเท่านั้นเอง
โดยข้อเท็จจริงที่ไม่อาจปฏิเสธได้ หลังจากที่ CPALL ได้ตัดสินใจเลือกหนทางระดมทุนมาแก้ปัญหาต้นทุนการเงินในกรณีของการเข้าซื้อกิจการของบริษัทจดทะเบียนด้วยกันในตลาดหุ้นไทย บริษัท สยามแมคโคร จำกัด (มหาชน) หรือ MAKRO เมื่อกลางปีนี้เป็นต้นมา โดยทำการออกตราสารหนี้มูลค่ามากถึง 9 หมื่นล้านบาท (ซึ่งยังต้องการรายละเอียดเกี่ยวกับผลตอบแทน หรืออายุของกองทุน) ก็เป็นที่น่าสนใจถึงกลยุทธ์ในการเลือกดังกล่าว
ก่อนหน้าที่จะมีการออกตราสารหนี้ขายแก่นักลงทุนนั้น CPALL ได้เข้าซื้อกิจการ MAKRO จากกลุ่มผู้ถือหุ้นใหญ่ SHV Holdings ของเนเธอร์แลนด์ ในราคาแพงลิ่วหุ้นละ 787 บาท พร้อมกับภาระต้นทุนการเงินที่เป็นเงินต้นประมาณถึง 1.8 แสนล้านบาทก็คือ การจัดการรับมือกับภาระทางการเงินที่จะเกิดขึ้นตามมา
คำตอบที่เรามักจะได้ยินจนคุ้นหูจากผู้บริหารหลายคนของ CPALL คือ ไม่เพิ่มทุน-ไม่งดจ่ายปันผล–มีทางออกทำให้หนี้ลดในอนาคตได้
ทั้ง 3 คำตอบข้างต้นมีความเชื่อมโยงกันโดยตรง และเป็นวิศวกรรมการเงินที่ซับซ้อนมากทีเดียว เพราะการเติบโตทางลัดด้วยการมีต้นทุนสูงจากการซื้อขายกิจการครั้งนี้ แม้จะมีผลดีในเชิงยุทธศาสตร์ทางธุรกิจ แต่ก็มีภาระการเงินที่หนักหนาพอสมควรพ่วงติดมาด้วยให้ต้องเป็นภาระแก้ไข
จุดที่เป็นปัญหาสำคัญคือ 1) ต้นทุนการซื้อกิจการที่มีราคาสูงคือ หุ้นละ 787 บาทรวมค่าซื้อหุ้นผ่านการทำเทนเดอร์ออฟเฟอร์ และค่าความนิยม (Good will) ของ MAKRO ที่มีการตีราคาเป็นมูลค่ากว่า 120,000 ล้านบาท ซึ่งทั้งสองส่วนนี้ เป็นภาระหนี้ที่ทำค่า ดี/อีของ CPALL สูงลิ่วตามระบบบัญชี
ต้นทุนทางการเงินของการที่ CPALL เข้าซื้อกิจการจาก MAKRO
รายการ
|
มูลค่า(ล้านบาท)
|
ต้นทุนค่าหุ้นซื้อ MAKRO
|
1.8 แสน (กู้เงิน1.65 แสน)
|
ต้นทุนทางบัญชีค่าความนิยม
|
1.27 แสน
|
หน้าที่ของฝ่ายการเงินของ CPALL จึงอยู่ที่การเร่งดำเนินการปรับโครงสร้างทางการเงิน โดยการเลี่ยงหนทางที่จะต้องเพิ่มทุน เพราะเหตุว่า จะส่งผลต่อราคาหุ้นและมูลค่าของผู้ถือหุ้นอย่างยิ่ง เนื่องจาก CPALL เพิ่งจะทำการเพิ่มทุนในปี 2555 ที่ผ่านมาถึง 100% นั่นเอง โดยเพิ่มทุนจากเดิม 4,493.15 ล้านบาท เป็น 8,983.10 ล้านบาท หากจะทำการเพิ่มทุนอีกครั้ง ก็จะไม่เป็นผลดี เพราะนักลงทุนจะเกิดความเสื่อมศรัทธาในการถือครองหุ้นของบริษัทอย่างรุนแรง
ข้อมูลที่ผู้บริหารพยายามสื่อสารถึงผู้ถือหุ้นและสาธารณะที่ผ่านมาในช่วงแรก มักจะพูดถึงทางเลือก 3 ทางด้วยกันในการเลี่ยงเพิ่มทุน คือ 1) ออกหุ้นกู้ 2) ให้ MKRO หรือ CPALL ตั้งกอง REITs มูลค่า 1-3 หมื่นล้านบาท 3) ประเมินทรัพย์สินของ CPALL และ MAKRO ใหม่
ทั้ง 3 ทางเลือก หากประมวลกลยุทธ์ทางการเงินแล้ว จะเหลือเพียงแค่ 2 ทางเท่านั้น คือ การแก้ปัญหาสภาพคล่องและลดต้นทุนการก่อหนี้ด้วยการระดมทุนที่ไม่มีต้นทุนดอกเบี้ย กับการระดมทุนด้วยต้นทุนที่มีดอกเบี้ย
ในเรื่องการออกหุ้นกู้ หรือตราสารหนี้นั้น ที่ผ่านมา เนื่องจากธุรกิจค้าปลีกของ CPALL เป็นธุรกิจที่มีเงินสดค่อนข้างมาก ทำให้ไม่มีความจำเป็นต้องออกหุ้นกู้เลย ดังนั้น อาจมีการออกหุ้นกู้ซึ่งเป็นตราสารหนี้ระยะยาวเพื่อมาจ่ายลดต้นทุนเงินกู้ระยะสั้น 165,000 ล้านบาท ก็เป็นการเปลี่ยนสภาพหนี้ให้บริษัทมีสภาพคล่อง แต่ต้องแลกกันต้นทุนการเงินที่มีภาระประมาณปีละกว่า 8 พันล้านบาท (คิดจากอัตราดอกเบี้ย 5%) แต่หนี้จากหุ้นกู้นี้ จะไม่ได้ทำให้สภาพหนี้ลดลง ดังนั้น ทางเลือกในการออกกองทุนอสังหาริมทรัพย์รูปแบบใหม่จึงเป็นสิ่งที่จำเป็น
การก่อตั้งกองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ (REIT) ถือว่าเป็นไปตามเงื่อนไขในการสนับสนุนทางการเงินจากธนาคารและสถาบันการเงิน โดยมีระยะเวลา 1 ปี อัตราดอกเบี้ยอ้างอิงอัตรา LIBOR บวกด้วยอัตราผลตอบแทนส่วนต่าง (Margin) เพื่อชดเชยค่าความเสี่ยง (Credit Spread) โดยไม่มีผลกระทบต่อนโยบายจ่ายเงินปันผลวงเงินรวมไม่เกิน 6,000 ล้านเหรียญสหรัฐ(หรือประมาณ 180,000 ล้านบาท) โดยวงเงินใช้จริงขึ้นอยู่กับการตอบรับคำเสนอซื้อจากผู้ถือหุ้น MAKRO ด้วย
การออกกองทุนดังกล่าว เกิดจากการประเมินมูลค่าทรัพย์สินในรูปอาคาร-ที่ดิน และอสังหาริมทรัพย์อื่นๆซึ่งคาดว่าจะมีประมาณ 17,200 ล้านบาท หรือคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 10% ของมูลค่าหนี้ ทั้งหมดแต่กองทุนดังกล่าวอาจจะมีมูลค่าเพิ่มขึ้น หากว่า มีการประเมินราคาทรัพย์สินดังกล่าวเสียใหม่เพื่อสะท้อนราคาตลาดเมืองมีการออกกองทุนดังกล่าวจริง ซึ่งจะช่วยให้สถานการณ์หนี้ดีขึ้น
นอกจากนั้น การที่ MAKRO มีสินทรัพย์จำบัง ที่ยังไม่ได้นำมาคำนวณมูลค่า (Hidden asset) อาทิ ที่ดิน ระบบ IT และเครื่องหมายทางการค้า (Branding) รวมถึงอำนาจต่อรองจากการใช้ประโยชน์ของพลังผนึกทางธุรกิจของทั้ง CPALL และ MAKRO ร่วมกัน (เชิงบวก รวมถึงโอกาสให้ CPALL สามารถขยายธุรกิจต่างประเทศผ่านสาขา ของ MAKRO ได้ก็จะส่งผลให้อำนาจในการชำระหนี้ในอนาคตของ CPALL เพิ่มขึ้น)
แล้วในที่สุด หลังจากใช้เวลาชั่งใจระยะหนึ่งแล้ว ทางเลือกแรกสุด กลายเป็นทางเลือกที่เป็นไปได้มากที่สุด การรีไฟแนนซ์ด้วยการออกหุ้นกู้มูลค่า 9 หมื่นล้านบาท เงื่อนไขของหุ้นกู้ดังกล่าว (ดูรายละเอียดในตะรางประกอบ) จะเห็นได้ว่า เป็นการแปลงหนี้ระยะสั้นที่กู้เงินจากสถาบันการเงินมาจ่ายให้กับ SVH ในการเข้าซื้อกิจการ เพื่อให้กลายเป็นหนี้ระยะยาว เพื่อแก้ปัญหาสภาพคล่อง และภาระหนี้ของ CPALL ที่เกิดจาก เพราะบริษัทได้แปลงสภาพจากบริษัทที่ ”รวยเงินสด” เป็นบริษัทที่”รวยหนี้”ไปเสียแล้วจากยุทธศาสตร์การสร้างกิจการทางลัดผ่าน M&A
การเคลื่อนย้ายหนี้จากระยะสั้น ที่มีต้นทุนการเงินสูง ไปสู่หนี้ระยะยาวที่มีต้นทุนการเงิน และระยะเวลาชำระคืนยาวนานกว่า ช่วยแก้ปัญหาสภาพคล่องทางการเงินเฉพาะหน้าไปได้ระยะหนึ่ง ถือเป็นการซื้อเวลายืดหนี้ ตามหลักวิศวกรรมการเงินเท่านั้นเอง ไม่ได้เป็นการลดภาระหนี้แต่อย่างใด
โดยข้อเท็จจริง CPALL ได้เกิดต้นทุนจากหลายทาง ทั้งจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน 600 ล้านเหรียญสหรัฐ และเงินกู้จากสถาบันการเงินและธนาคารต่างๆรวม 5,773 ล้านเหรียญสหรัฐ หรือคิดเป็น 185,000 ล้านบาท ที่อัตราแลกเปลี่ยน 32.05 บาทต่อดอลลาร์ โดยมีระยะคืนชำระเงินกู้ 12 เดือน ซึ่งเป็นหนี้ระยะสั้น เพื่อเข้าทำการซื้อหุ้นทั้งทางตรงและทางอ้อม จากSVH และ การทำเทนเดอร์ MAKRO ซึ่งมีความเสี่ยงทั้งจากอัตราแลกเปลี่ยนและสภาพคล่องทางการเงิน ทำให้ความจำเป็นในการแปลงหนี้ถือเป็นเรื่องเร่งด่วนเฉพาะหน้าที่ต้องกระทำ เพื่อลดความเสี่ยงทั้งสองด้าน
ความท้าทายของการตัดสินใจดังกล่าวก็คือว่า จะกระทบต่อฐานะของการดำเนินงานในอนาคตของบรง CPALL มากน้อยเพียงใด เพราะโจทย์ที่ยังคงเป็นปริศนาทางการเงินคือปัญหาเรื่องต้นทุนทางการเงิน
ต้นทุนทางการเงินของการที่ CPALL เข้าซื้อกิจการจาก MAKRO
รายการ
|
มูลค่า (ล้านบาท)
|
ต้นทุนค่าหุ้นซื้อ MAKRO
|
1.8 แสน (กู้เงิน 1.65 แสน)
|
ต้นทุนทางบัญชีค่าความนิยม
|
1.27 แสน
|
โดยข้อเท็จจริงทางการเงินการซื้อกิจการ บริษัท สยามแม็คโคร จำกัด (มหาชน) หรือ MAKRO ทำให้อัตราผลตอบแทนจากเงินลงทุน(ROCE) ของ CPALLลดลง และส่งผลต่อกำไรสุทธิต่อหุ้น( EPS) ที่จะปรับตัวลดลงอีก 13% ในปี2556 และเพิ่มอีก 17% ในปี2557 โดยมีสาเหตุมาจากต้นทุนดอกเบี้ยจ่ายที่แพงขึ้นไม่สามารถชดเชยกับกำไรที่เพิ่มขึ้นจากการซื้อกิจการของ MAKRO
นอกจากนี้ CPALLมีแผนการขยายสาขา MAKROอย่างน้อยปีละ 7 สาขา ซึ่งจะทำให้ROCE ลดลงจากระดับสูงสุด 49% เหลือ 41% แม้ว่าหลังจากที่คาดการณ์ว่า อัตรากำไรขั้นต้น(GM) ดีขึ้นแล้ว เหตุผลที่ทำให้ROCE ลดลงคือ ร้านเล็กลง ต้นทุนในการลงทุนสูงขึ้น และสัดส่วนของร้านใหม่เพิ่มขึ้น
ปัญหาของการออกตราสารหนี้ ซึ่งก็คือรู้แบบหนึ่งของการก่อหนี้ระยะยาวอยู่ที่ว่า มีผลทำให้ CPALL เปลี่ยนจากสถานะมีเงินสดสุทธิเป็นมีหนี้สุทธิ โดย EBITDA อยู่ที่ 6.7 เท่า (ปลายปี 2556) และค่าดอกเบี้ยสูงขึ้น การเข้าถือสิทธิ์ไดลูท ผลตอบแทน เนื่องจากมีการประเมินมูลค่ามากเกินไป (48 เท่าของพีอีปี 2556 เทียบกับ P/Eเฉลี่ย 30 เท่าของภาคค้าปลีกในช่วงที่มีการเข้าถือสิทธิ์) ทำให้ประโยชน์จาการซื้อกิจการเข้ามามีน้อยเมื่อเทียบกับราคาที่จ่ายไป โดยวิตกเกี่ยวกับแนวโน้มในระยะยาวของแมคโครและคาดว่าROCEของแมคโครจะลดลงเพราะแผนการขยายธุรกิจอย่างรุนแรง
เงินกู้จำนวนมหาศาล แม้จะไม่ได้รุนแรงในช่วงแรก แต่การก่อหนี้ที่มากเกินไปหมายถึงว่า โครงสร้างทุนของCPALLได้เกิดการ เปลี่ยนแปลงอย่างรุนแรง และความเสี่ยงมากขึ้นโดยปริยาย
สำหรับค่าความนิยม (good will) สูงถึง 171,000 ล้านบาทที่บริษัทจะบันทึกลงในงบดุลนั้น ตามหลักการทางบัญชีจะ ไม่มีการนำมาบันทึกเป็นค่าใช้จ่ายโดยทันที ซึ่งจะไม่กระทบกับการจ่ายเงินปันผล เพราะยังไม่ถือเป็นค่าใช้จ่าย แต่ต้องมีการทดสอบการด้อยค่าของค่าความนิยมรวมอยู่(ตามมาตรฐานบัญชีใหม่ เรื่องการด้อยค่าของสินทรัพย์ด้วย
แม้ผู้บริหาร และนักวิเคราะห์จะมีมุมมองที่ต่างกันในปัญหาดังกล่าว แต่อย่างน้อยที่สุดก็ชี้ให้เห็นว่า การตัดสินใจเลือกเอาการก่อหนี้ระยะยาวมาแทนที่หนี้ระยะสั้นด้วยการออกตราสารหนี้นั้น ก็ถือว่า ทำให้สภาพคล่องในระยะสั้นของ CPALL โล่งออกไปได้นานหลายปีทีเดียว ส่วนที่เหลือจากนี้ไป ก็คงต้องขึ้นกับความสามารถของผู้บริหารในการทำให้พลังผนึกทางธุรกิจระหว่างCPALL และ MAKRO ที่มุ่งหวังไว้เป็นจริงขึ้นมาให้ได้ เพื่อจะมีผลตอบแทนมาเพียงพอจนคุ้มค่ากับต้นทุนในการซื้อกิจการในราคาแพง
ที่ผ่านมา CPALL มีจุดแกร่งในการบริหารด้านบุคลากรที่ยอดเยี่ยม มีอยู่เดิมมีส่วนสำคัญช่วยให้การขยายสาขา และจะมีต่อไปในกรณีของ MAKRO ที่ในอนาคต ตั้งเป้าหมายว่า จะทำให้ได้ 7-11 สาขาต่อปี (จาก 3-4 สาขาในปัจจุบัน) ซึ่งจะช่วยทำให้เร่งทำกำไรต่อปีมากกว่าปัจจุบันที่ค่อนข้างต่ำพียงแค่ปีละ 3 พันล้านบาทเศษเท่านั้น
โจทย์ดังกล่าว แม้จะท้าทายอย่างมาก แต่นี่ก็ไม่ใช่ประสบการณ์แรกของกลุ่มเจริญโภคภัณฑ์ในการใช้วิศวกรรมการเงินผ่านวิกฤตมาแล้วนับครั้งไม่ถ้วน
