บัฟเฟตต์กับหุ้นเทสโก้ : ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

บัฟเฟตต์กับหุ้นเทสโก้ : ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

เมื่อเร็ว ๆ นี้ วอเร็น บัฟเฟตต์ ได้ออกมาให้สัมภาษณ์กับสื่อมวลชนว่าตนเองนั้น “ทำผิดพลาดอย่างใหญ่หลวง” ในการลงทุนซื้อหุ้นบริษัทเทสโก้ เจ้าของเครือข่ายค้าปลีกแบบดิสเคาท์สโตร์ขนาดใหญ่สัญชาติอังกฤษที่มีขนาดใหญ่เป็นอันดับสามของโลก เหตุเพราะว่าหุ้นเทสโก้มีราคาร่วงลงอย่างแรงภายในสัปดาห์เดียวถึง 17% หลังจากที่ประธานเจ้าหน้าที่การเงินของบริษัทออกมายอมรับว่าบริษัทได้รายงานผลประกอบการครึ่งปีที่ผ่านมาผิดพลาดโดยมีการลงบัญชีว่าบริษัททำกำไรสูงกว่าความเป็นจริงถึง 400 ล้านเหรียญสหรัฐ ราคาหุ้นตกลงมาเหลือประมาณ 1.8 ปอนด์ซึ่งเป็นราคาต่ำสุดในรอบกว่า 10 ปีหลังจากเดือนเมษายน 2003 และเป็นการตกต่อเนื่องมาตั้งแต่ต้นปีที่ราคาหุ้นเทสโก้ลดลงถึง 48% 

วอเร็น บัฟเฟตต์เริ่มต้นซื้อหุ้นเทสโก้ตั้งแต่เดือนมีนาคม ปี 2006 ในจำนวนประมาณ 330 ล้านเหรียญหรือประมาณหมื่นล้านบาท หลังจากนั้นก็มีการซื้อเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ จนมีมูลค่า 2.1 พันล้านเหรียญหรือประมาณ 67,000 ล้านบาท คิดเป็นประมาณ 5% ของบริษัท แต่ต่อมาเขาก็เริ่มขายหุ้นไปบ้างจนเหลือประมาณ 3.7% ณ. สิ้นปีที่ผ่านมาและเป็นผู้ถือหุ้นที่ใหญ่เป็นอันดับ 4 ของบริษัท  โดยรวมแล้ว การถือหุ้นของบัฟเฟตต์ในหุ้นเทสโก้นั้นทำให้เขาขาดทุนไปประมาณ 700 ล้านเหรียญหรือประมาณ 22,400 ล้านบาท ซึ่งผมคิดว่าน่าจะเป็นการขาดทุนครั้งใหญ่ที่สุดครั้งหนึ่งของบัฟเฟตต์ในการถือหุ้นตัวใดตัวหนึ่ง จริงอยู่บัฟเฟตต์เคยเจ็บตัวจากการลงทุนหลายครั้งเหมือนกัน เช่นการลงทุนในหุ้นสายการบินและหุ้นของห้างสรรพสินค้าแห่งหนึ่ง แต่การขาดทุนนั้นมักจะเป็นเรื่องของการ “ขาดทุนชั่วคราว” และเมื่อถือต่อไป บางทีเขาก็ “ได้ทุนคืนมา” เหตุเพราะว่าราคาหลักทรัพย์ปรับตัวขึ้นและเขาขายมันทิ้งไปเมื่อรู้ว่าตนเอง “ผิดพลาด”

โดยปกตินั้น ถ้าบัฟเฟตต์ซื้อหุ้นตัวไหน เขาจะต้องมั่นใจมากว่าพื้นฐานของบริษัทจะต้องดีและราคาที่เขาซื้อนั้นถูกหรือเหมาะสมกับมูลค่าที่แท้จริงของบริษัท และมูลค่าที่แท้จริงในความหมายของเขาก็คือ มันเป็นมูลค่าที่มาจากกระแสเงินสดของบริษัทที่จะจ่ายให้กับผู้ถือหุ้นตลอดชีวิต ดังนั้น ถ้าเขาคาดการณ์ไม่ผิดในเรื่องความสามารถในการทำเงินของบริษัทแล้ว เขาก็พร้อมที่จะซื้อหุ้นและ “ถือมันไปตลอดชีวิต” โดยที่ไม่ต้องขายแม้ว่าหุ้นในระยะสั้นจะตกลงมามาก ในบางกรณีที่บัฟเฟตต์ไม่แน่ใจในความสามารถของบริษัทที่จะทำกำไรและสร้างกระแสเงินสดระยะยาวได้ เขาก็มักจะกำหนด “เงื่อนไขในการลงทุน” เช่น แทนที่จะซื้อเป็นหุ้น เขาก็จะซื้อเป็นพันธบัตรที่มีสิทธิแปลงเป็นหุ้นหรือได้วอแรนต์มาฟรีเพื่อที่ว่าในกรณีที่บริษัทไม่ดีอย่างที่คิด ทำให้หุ้นไม่ขึ้นหรือตกลงไปแต่บริษัทก็ไม่ถึงกับล้มละลาย เขาก็จะสามารถได้เงินต้นคืนและแค่เสียโอกาสในการทำกำไรจากหุ้นเท่านั้น

ที่ผ่านมานั้น บัฟเฟตต์จึงมักจะลงทุนในบริษัทที่ “มีความได้เปรียบในการแข่งขันอย่างยั่งยืน” มีผลประกอบการที่มั่นคงสม่ำเสมอ และมีหนี้ไม่มาก สามารถสร้างกระแสเงินสดได้ดีและไม่ต้องลงทุนมากนัก อีกข้อหนึ่งที่อาจไม่ค่อยเกี่ยวกับเรื่องของการทำกำไรนักก็คือ เขาต้องการหุ้นที่มีขนาดใหญ่ที่ทำให้เขาสามารถลงทุนเป็นเรื่องเป็นราวไม่เป็นเบี้ยหัวแตกที่ไม่มีความหมายกับพอร์ตที่มีขนาดยักษ์ของเขา นอกจากนั้น ช่วงจังหวะเวลาที่เขาชอบที่จะเข้าลงทุนก็คือช่วงเวลาที่บริษัทอาจจะมีปัญหาที่เขาคิดว่า “แก้ไขได้” และราคาหุ้นตกลงมามากที่จะทำให้การลงทุนของเขาได้ผลตอบแทนมากขึ้น ทั้งหมดนี้ผมคิดว่า เข้ากับ Story และคุณสมบัติของหุ้นเทสโก้แทบจะสมบูรณ์แบบในปี 2006 ที่เขาเริ่มเข้าไปซื้อนั่นคือ

เทสโก้มีความได้เปรียบเนื่องจากมันมีขนาดที่ใหญ่มากโดยเฉพาะในอังกฤษและอีกหลายแห่งในโลกรวมถึงประเทศไทย และธุรกิจขายสินค้าประจำวันแบบนี้ ขนาดเป็นเรื่องที่ทำให้ได้เปรียบค่อนข้างมาก  นอกจากนั้น ผลการดำเนินงานของ Modern Trade นั้น มักจะมีความสม่ำเสมอสูงเนื่องจากเกี่ยวข้องกับคนเป็นล้าน ๆ คนและบริษัทมักจะกำหนดมาร์จินหรือผลกำไรลงบนต้นทุนขายได้ กระแสเงินสดเองก็มักจะดีมากเพราะสามารถได้เครดิตการค้ายาวและขายเงินสด เทสโก้จึงสามารถจ่ายปันผลได้สูงมาโดยตลอด ในด้านของจังหวะเวลาในการเข้าซื้อเองนั้น ในกรณีของเทสโก้นั้นดูเหมือนว่าที่ผ่านมาก่อนถึงปี 2006 ที่บัฟเฟตต์ซื้อนั้น จะไม่มีช่วงเวลาที่บริษัทจะย่ำแย่หรือราคาหุ้นตกลงมาแรงมาก ๆ  ซึ่งนี่ก็คล้ายกับกรณีของหุ้นวอลมาร์ทที่บัฟเฟตต์ไม่ได้ซื้อและรอมาเรื่อย ๆ จน “ทนไม่ไหว” และเขาอาจจะเริ่มตระหนักว่าหุ้นค้าปลีกนั้น จะโตไปเรื่อย ๆ อย่างมั่นคงและมีโอกาสที่จะพลาดอย่างรุนแรงยาก ดังนั้น เขาจึงเริ่มเข้าซื้อหุ้นดิสเค้าท์สโตร์ขนาดใหญ่ทั้งวอลมาร์ทและเทสโก้ในเวลาต่อมา

หลังจากซื้อหุ้นเทสโก้แล้วก็ดูเหมือนว่า “ภาพใหญ่” นั่นคือภาวะเศรษฐกิจและตลาดหุ้นโดยเฉพาะของยุโรปและอังกฤษจะไม่เข้าข้างเขาเลย วิกฤติเศรษฐกิจในปี 2008 ทำให้หุ้นเทสโก้ตกลงมาประมาณ 30% และน่าจะทำให้กำไรในช่วงแรกของบัฟเฟตต์หดหายไปหมด แต่หลังจากนั้น ราคาหุ้นก็ “ตีตื้น” ขึ้นได้เนื่องจากลักษณะของธุรกิจที่อาจจะเป็น “Defensive” คือไม่ถูกกระทบจากภาวะเศรษฐกิจมากนักเนื่องจากเป็นสินค้าจำเป็นในชีวิตประจำวัน อย่างไรก็ตาม ในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมานี้ ผลการดำเนินงานของเทสโก้ก็เริ่ม “ออกอาการ” ยอดขายเริ่มโตช้าหรือไม่โตเลย ยอดขายของร้านเดิมติดลบแรงอันเนื่องมาจากภาวะเศรษฐกิจที่ย่ำแย่ แต่ที่น่ากลัวกว่าก็คือ ส่วนแบ่งการตลาดของบริษัทเริ่มลดลงเมื่อเทียบกับคู่แข่ง ความสามารถในการแข่งขันของบริษัทเมื่อเทียบกับร้านเครือข่ายอื่นแย่ลงมาก ในส่วนของตลาดบน คู่แข่งอย่าง Sainsbury ก็ดีขึ้นเทียบกับเทสโก้ ในส่วนของตลาดล่างลงมา เครือข่ายของบริษัทเยอรมันเช่น ALDI หรือ LIDL ก็ใช้กลยุทธ์ด้านราคาที่ถูกที่สุดโดยเน้นขายสินค้าเฮ้าส์แบรนด์ ก็สามารถแย่งตลาดของเทสโก้ได้มาก เทสโก้ถูกบีบทั้งสองด้าน  และนี่ทำให้ราคาหุ้นเริ่มไหลลงมาตลอด และ “ตะปูตัวสุดท้าย” ก็คือความฉ่าวโฉ่ทางด้านบัญชีที่ทำให้ราคาหุ้นดิ่งลงมาอย่างหนัก

บัฟเฟตต์เองยังไม่ได้ขายหุ้นเทสโก้ทั้งหมดและผมเองก็ไม่รู้ว่าบัฟเฟตต์จะถือต่อไปแค่ไหน ผมไม่รู้ว่าราคานี้เป็นราคาที่เหมาะสมหรือยังกับพื้นฐานที่แย่ลง ผมเองเคยคิดที่จะซื้อหุ้นเทสโก้เหมือนกันก่อนที่จะเกิดเรื่องของบัญชี เหตุผลที่ผมคิดในตอนนั้นก็คือ ธุรกิจค้าปลีกสมัยใหม่นั้น ยังไงมันก็ยังน่าจะมีกำไรและมีเงินสดที่จะจ่ายปันผลได้ดี และเมื่อภาวะเศรษฐกิจดีขึ้น ผลประกอบการก็น่าจะดีขึ้น เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ผมจะซื้อได้ในราคาต่ำกว่าบัฟเฟตต์พอสมควรทีเดียว โชคดีที่ผมไม่ได้ซื้อ อย่างไรก็ตาม หลังเกิดเหตุการณ์และราคาหุ้นตกลงไปมากพร้อม ๆ กับที่บัฟเฟตต์ออกมาสารภาพว่าตนเองผิดพลาด ผมก็ยังไม่ได้ทำอะไร ผมคิดว่าแม้ราคาจะลดลงไปอีกแต่ความเสี่ยงก็เพิ่มขึ้น ผมเองก็เริ่มรู้สึกว่า ค้าปลีกเองก็มีความเสี่ยงโดยเฉพาะในประเทศที่การบริโภค “อิ่มตัว” และพัฒนาการต่าง ๆ ที่เปลี่ยนไปในโลกของการบริการ

บทเรียนของเทสโก้กับบัฟเฟตต์นั้น  ผมคิดว่าสอนให้เราเรียนรู้ว่า หนึ่ง ไม่มีใครถูกเสมอไปในเรื่องของการลงทุนและเราไม่รู้ว่าเขาจะพลาดในวันไหน สอง ไม่มีบริษัทไหนที่แข็งแกร่งขนาดที่ไม่มีอะไรสามารถทำลายมันได้แม้ว่าในวันที่เรามองดู ดูเหมือนว่ามันจะไม่มีวันแพ้สามถ้าคุณเข้าซื้อหุ้นในวันที่ราคามันอยู่ในระดับใกล้กับราคาสูงสุดในประวัติศาสตร์ของมันอย่างหุ้นเทสโก้ในปี 2006 ที่บัฟเฟตต์เข้าซื้อ ความเสี่ยงก็น่าจะเพิ่มขึ้นมาก และสุดท้ายก็คือ เรื่องของผู้บริหาร ซึ่งผมเชื่อว่าบัฟเฟตต์เองคงจะรู้สึกเจ็บหนักที่สุดก็คือ ผู้บริหารที่แย่นั้น ทำลายมูลค่าของบริษัทได้มากมายและเป็นเรื่องยากที่เราจะรู้ว่าใครเป็นอย่างไร เรื่องของเทสโก้กับบัฟเฟตต์นั้นยังไม่จบเพราะเขายังถือหุ้นอยู่ไม่น้อย เราคงต้องดูกันต่อว่าสุดท้ายจะเป็นอย่างไรในอีก “หลายตอน” ข้างหน้า ซึ่งก็คงอีกหลายปี เพราะกิจการที่ยิ่งใหญ่นั้นไม่ “ตาย” ง่าย ๆ

******************************

บัฟเฟตต์กับหุ้นเทสโก้ 

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

โลกในมุมมองของ Value Investor

Monday, 13 October 2014

ที่มา : http://portal.settrade.com/blog/nivate/2014/10/13/1480