ออกหุ้นเพิ่ม ซื้อหุ้นคืน : ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ในตลาดหุ้นไทยนั้น  อาจจะเป็นเพราะคนที่เข้ามาซื้อขายหุ้นจำนวนมากเป็นนักลงทุนส่วนบุคคลที่เข้ามา  “เล่นหุ้น”  เพื่อหวังทำกำไรระยะสั้นในลักษณะของการ “เก็งกำไร”  ดังนั้น  ผลประกอบการระยะยาวของบริษัทจึงไม่ใช่เรื่องที่พวกเขาจะสนใจมากนัก  สิ่งที่เขาสนใจมากกว่าก็คือ  ราคาหุ้นจะขึ้นหรือลงในระยะสั้น  และสิ่งที่พวกเขาคิดว่าจะทำให้หุ้นขึ้นหรือลงในระยะสั้นนั้น  นอกจากผลประกอบการในระยะสั้นเพียงหนึ่งหรือสองไตรมาศแล้วก็คือ  “ข่าว”  ต่าง ๆ  ที่พวกเขาคิดว่ามีผลต่อราคาหุ้นในระยะสั้นหรือทำให้มูลค่าหุ้นโดยรวมของเขาเพิ่มขึ้น  ซึ่งการประกาศเรื่องหนึ่งที่มีผลค่อนข้างมากต่อมูลค่าหุ้นโดยรวมก็คือ  ข่าวการ  “ออกหุ้นเพิ่ม” และการ “ซื้อหุ้นคืน” ของบริษัท  อย่างไรก็ตาม  เรามาดูกันว่าเรื่องนี้จะมีผลอย่างไร  ทั้งในด้านของผลกระทบต่อราคาหุ้นและมูลค่าที่แท้จริงของบริษัทในด้านของพื้นฐาน

ก่อนอื่นคงต้องบอกเสียก่อนว่า  ในความคิดของ Value Investor “พันธุ์แท้” นั้น  การออกหุ้นเพิ่มแทบจะร้อยทั้งร้อยมักเป็นสิ่งที่ไม่พึงประสงค์  เพราะพวกเขาคิดว่านี่คือการ “ดูดเงิน” เข้าบริษัทของธุรกิจ  การดึงเงินเข้าบริษัทนั้นอาจจะส่งผลดีต่อฐานะทางการเงินของกิจการ  แต่การมีจำนวนหุ้นเพิ่มขึ้นมานั้นก็จะทำให้กำไรต่อหุ้นลดลง  ซึ่งจะส่งผลต่อมูลค่าของกิจการ  เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ  มูลค่าของหุ้นในทางทฤษฎีนั้น  จะมากหรือน้อย  ขึ้นอยู่กับกระแสเงินสดที่บริษัทจะ  “จ่ายออก” มาให้ผู้ถือหุ้นมากหรือน้อยและจ่ายออกมาเร็วหรือจ่ายออกมาช้า  ส่วนการ “ดูดเงิน” เข้านั้นจะเป็นตัว “ทำลาย” มูลค่าของหุ้น  ประเด็นสำคัญก็คือ  VI ที่เน้นการลงทุนในหุ้นที่ดีมาก ๆ  แนวซุปเปอร์สต็อกนั้น  มักจะไม่ชอบลงทุนในกิจการที่มีผลกำไรต่ำและต้องลงทุนมาก  พวกเขาชอบบริษัทที่ทำกำไรดีและมีกระแสเงินสดดีมากที่มักจะไม่มีความจำเป็นต้องระดมเงินเข้าบริษัท  ดังนั้น  บริษัทที่พวกเขาลงทุนจึงไม่ใคร่มีความจำเป็นที่จะต้อง  “หาเงิน” โดยการออกหุ้นใหม่  ตรงกันข้าม  หุ้นเหล่านั้นมักจะ “จ่ายเงิน”  ออกมาให้กับผู้ถือหุ้น  โดยวิธีการจ่ายปันผล  หรือไม่ก็โดยการซื้อหุ้นคืน

การออกหุ้นเพิ่มเพื่อระดมเงินเข้าบริษัทนั้น  มีสองวิธีใหญ่ ๆ  คือ  การออกหุ้นให้กับผู้ถือหุ้นเดิมที่เป็นการให้สิทธิในการจองซื้อ  ส่วนใหญ่หรือเกือบทั้งหมดนั้นมักจะกำหนดราคาค่อนข้างต่ำเมื่อเทียบกับราคาตลาด  และจำนวนมากนั้นบริษัทก็จะจ่ายปันผลเป็นเงินสดเพื่อที่จะเอามาจองหุ้นและจ่ายภาษีเงินปันผล  หรือพูดง่าย ๆ  ก็คือ  บริษัทจ่ายปันผลเป็นหุ้น  ในกรณีแบบนี้ก็อาจจะถือได้ว่าบริษัทไม่ได้ดูดเงินของผู้ถือหุ้น  แต่บริษัทก็ไม่ได้จ่ายเงินสดให้กับผู้ถือหุ้นอย่างที่ควรจะทำ  ถามว่าดีหรือไม่ต่อมูลค่าของกิจการ?  คำตอบขึ้นอยู่กับว่าเงินที่เก็บเอาไว้นั้นเอาไปทำอะไร  ถ้าเงินนั้นสามารถเอาไปลงทุนเพื่อขยายกิจการอย่างรวดเร็วเนื่องจากมีโอกาสทางธุรกิจสูงและ “รอไม่ได้”  เนื่องจากจะทำให้คู่แข่งเข้ามา “ยึดหัวหาด” แทน  ในกรณีแบบนี้ก็น่าจะพอรับได้  และมันอาจจะช่วยให้มูลค่าหุ้นของบริษัทดีขึ้น   แต่ถ้าไม่ใช่  มันก็เป็นสิ่งที่ไม่ดีและอาจจะเป็นสันญาณว่าบริษัทกำลังขาดเงินหรือบริษัทกำลังนำเงินไปทำในสิ่งที่สุ่มเสี่ยงและอาจเกิดความเสียหายได้

การออกหุ้นใหม่โดยการให้สิทธิกับผู้ถือหุ้นเดิมนั้น  หลายครั้งและหลายบริษัทยังมีการออกวอแร้นต์ซึ่งก็คือสิทธิในการซื้อหุ้นใหม่ในเวลาที่กำหนด “แถม” ให้ด้วย   วอแร้นต์นั้นมักจะกำหนดราคาที่สูงกว่าราคาหุ้นในตลาดในวันที่ออก  ดังนั้น  คนก็จะยังไม่ใช้สิทธิในการซื้อหุ้นจนกว่าราคาตลาดจะสูงเกินกว่าราคาใช้สิทธิ  ผลก็คือ  บริษัทยังไม่ได้ “ดูด” เงินหรือไม่ได้เงินมาใช้  และบริษัทก็ไม่ได้จ่ายเงินสดมาให้กับผู้ถือหุ้น  แต่ผู้ถือหุ้นเองนั้นกลับสามารถนำวอแรนต์ไปขายได้เงินสดมา  การที่ผู้ถือหุ้นได้เงินสดนั้น  พวกเขาก็ตีความเสมือนว่าเป็น “ปันผล” ที่เพิ่มขึ้น  ดังนั้น  พวกเขาจึงคิดว่าหุ้นจะต้องมีมูลค่าสูงขึ้นและดังนั้นนักลงทุนก็จะเข้ามา  “เก็งกำไร”  ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นมา   แต่นี่ไม่ได้ตรงกับพื้นฐานที่ควรจะเป็นจริง ๆ  เพราะวอแร้นต์ที่ออกมานั้น  ถ้าในอนาคตถูกใช้สิทธิซื้อหุ้นใหม่  จำนวนหุ้นของบริษัทก็จะเพิ่มขึ้นซึ่งจะทำให้กำไรและปันผลต่อหุ้นลดลง  ดังนั้น  คนที่จะเข้ามาซื้อหุ้นหลังจากวอแรนต์ออกไปแล้วจึงต้องคำนึงถึงหุ้นที่จะเพิ่มส่วนนี้  ข้อสรุปก็คือ การออกวอแร้นต์นั้น  มักจะไม่ได้มีผลอะไรต่อพื้นฐานของบริษัท   อาจจะดีต่อผู้ถือหุ้นเดิมที่ถือหุ้นและได้วอแร้นต์มาฟรีสามารถนำไปขายได้เงินสดมาคล้าย ๆ  กับได้ปันผล  แต่จะเป็นข้อเสียสำหรับนักลงทุนที่เข้ามาซื้อหุ้นภายหลังและไม่รู้ว่าอนาคตการเติบโตของกำไรของบริษัทจะลดลงเพราะอาจจะมีหุ้นใหม่ที่เกิดจากการใช้สิทธิของวอแร้นต์

การออกหุ้นใหม่ขายให้กับผู้ถือหุ้นเดิมในราคาต่ำโดยไม่มีวอแร้นต์นั้น  เป็นการ “ดูดเงิน” จากผู้ถือหุ้นและจำนวนหุ้นก็เพิ่มขึ้นทำให้กำไรต่อหุ้นลดลง   ดังนั้น  นักลงทุนก็มักจะประเมินมูลค่าหุ้นโดยรวมลดลง  แต่การออกหุ้นใหม่ให้กับนักลงทุนคนอื่นหรือที่เรียกว่าทำ PP นั้น  มีความแตกต่างออกไป  ประการแรก  มันไม่ได้ “ดูดเงิน” จากผู้ถือหุ้นเดิมและประการที่สอง  ราคาที่ขายนั้นก็มักจะใกล้เคียงกับราคาตลาดทำให้บริษัทได้เงินมาใช้มากเมื่อเทียบกับจำนวนหุ้นที่เพิ่มขึ้น  ผลก็คือ  กำไรต่อหุ้นก็อาจจะไม่ลดลงหรือลดไม่มาก  มูลค่าหุ้นของบริษัทตามพื้นฐานจึงไม่ถูกกระทบและราคาหุ้นก็มักจะไม่ไปไหนมาก

อย่างไรก็ตาม  ในระยะหลังนี้  การออกหุ้นใหม่ที่เป็นแบบPP ของหลายบริษัทกลับตั้งราคาขายที่ต่ำมาก  บางรายต่ำกว่าราคาหุ้นในตลาดหลายเท่า  ผลกระทบต่อกิจการก็คือ  บริษัทได้เงินมาใช้ในกิจการไม่มาก  แต่จำนวนหุ้นที่เพิ่มขึ้นนั้นสูงกว่ามาก  กำไรต่อหุ้นของบริษัทจึงน่าจะลดลงมาก  มองในแง่นี้  มูลค่าของหุ้นก็น่าจะลดลงอย่างรุนแรง    อย่างไรก็ตาม  หุ้นหลายตัวกลับมีราคาเพิ่มสูงขึ้นมาก  ประเด็นอาจจะเป็นว่า  กิจการเหล่านั้นจริง ๆ  แล้วนักลงทุนหรือผู้ถือหุ้นเดิมนั้นไม่ใคร่มีความหวังที่จะได้ปันผลเป็นเงินสดอยู่แล้วและความหวังในอนาคตก็ “ริบหรี่”  การได้เงินจาก  “คนอื่น”  มาช่วยกู้ฐานะของกิจการจะทำให้บริษัทดีขึ้น  เติบโต และสามารถทำกำไรและจ่ายปันผลได้  ดังนั้น  คนจึงเข้ามาซื้อหุ้น “เก็งกำไร” ทำให้หุ้นขึ้นไปมหาศาล  แต่ข้อสรุปของผมก็คือ  ในกรณีแบบนี้  พื้นฐานของบริษัทคงไม่ได้เปลี่ยนแปลงไปมากนัก  มูลค่ากิจการก็น่าจะใกล้เคียงกับของเดิม  คนที่ซื้อหุ้น PP คงได้กำไรมหาศาล  ส่วนคนที่ขาดทุนน่าจะเป็นคนที่เข้าไปซื้อหุ้น  “เก็งกำไร”  ที่มีราคาหรือมูลค่าสูงขึ้นมาก

การซื้อหุ้นคืนนั้น  ตรงกันข้ามกับการขายหุ้นเพิ่ม  ผลกระทบสุดท้ายจริง ๆ  ก็คือ  การ  “จ่ายเงินสด” ออกไปและ  “ลดจำนวนหุ้น” ลงซึ่งจะทำให้กำไรต่อหุ้นเพิ่มขึ้น  นี่คือวิธีการที่ช่วยเพิ่มมูลค่าหุ้นได้มากในทัศนะของวอเร็น บัฟเฟตต์  และเหตุผลที่ทำได้ต่อเนื่องยาวนานก็เพราะว่าบริษัทมีความสามารถในการทำกำไรสูง  มีกระแสเงินสดดีและเป็นธุรกิจที่ไม่ต้องลงทุนมาก   อย่างไรก็ตาม  ในตลาดหุ้นไทยนั้น  บริษัทที่ประกาศซื้อหุ้นคืนส่วนใหญ่มักจะทำตอนหุ้นตกหนักและผู้บริหารต้องการ “พยุง” หรือรักษาราคาหุ้นไว้  พวกเขาอาจจะคิดว่าการประกาศจะสร้างความมั่นใจให้กับผู้ถือหุ้นและนักลงทุนรวมถึงการที่มี  “แรงซื้อ”  จากเงินก้อนใหญ่มากของบริษัทจะทำให้ราคาหุ้นยืนอยู่ได้หรืออาจจะวิ่งขึ้นด้วยซ้ำ  อย่างไรก็ตาม  หุ้นที่มีการซื้อคืนจำนวนมากต่างก็ไม่ใคร่จะดีนัก  หลายตัวราคาก็ยังตกต่ำอยู่ดีหลังมีการประกาศซื้อคืน  เหตุผลหนึ่งอาจจะเป็นเพราะเมื่อบริษัทเริ่มซื้อหุ้นคืนระยะหนึ่งแล้วหุ้นก็ยังตกลงไปอีก  แต่พอถึงจุดนั้น  แทนที่บริษัทจะซื้อหุ้นเพิ่ม  บริษัทกลับหยุดซื้อ  ซึ่งก็เหมือนกับว่าเหตุผลที่ซื้อหุ้นคืนนั้นไม่ใช่เพราะเห็นว่าหุ้นมีราคาต่ำกว่าพื้นฐาน  แต่ที่ประกาศซื้อคืนนั้น  เป็นเรื่องของการพยุงราคาที่อาจจะไม่เกี่ยวกับพื้นฐานของกิจการจริง ๆ

ข้อสรุปสุดท้ายของผมก็คือ  การประกาศเพิ่มทุน  ออกหุ้นเพิ่ม  ให้สิทธิผู้ถือหุ้น  ขายหุ้นแก่นักลงทุนอื่น  แจกวอแร้นต์  หรือแม้แต่ซื้อหุ้นคืน  รวมถึงการลดพาร์ของหุ้นและอื่น ๆ  ของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทยนั้น  ส่วนใหญ่แล้วเป็นเรื่องของการ  “เล่นเกม” การเงินที่พยายามเพิ่มราคาและมูลค่าหุ้นโดยที่มีผลกระทบกับพื้นฐานน้อย  ดังนั้น  ผมจะไม่ใคร่ชอบ  หุ้นจำนวนมากนั้นผมหลีกเลี่ยงเนื่องจากมันมีหุ้นจดทะเบียนค้างคารุงรังไปหมดผ่านวอแร้นต์จำนวนมหาศาลที่ไม่รู้ว่าจะแปลงมาเป็นหุ้นเมื่อไร  และดังนั้น  มันจึงไม่เหมาะที่จะถือระยะยาว  แต่เหมาะกับการเล่นเก็งกำไรสำหรับคนที่รู้ข้อมูลและคนที่มีโอกาสในการเล่นเกมนี้มากกว่าคนอื่น

*****************

ออกหุ้นเพิ่ม ซื้อหุ้นคืน

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

โลกในมุมมองของ Value Investor

Monday, 17 November 2014

ที่มา settrade.com